Cosa fare ora?

I due rischi principali per il 2021?

L'incapacità di contenere la pandemia dovuta alla mutazione del virus o a problemi con il lancio del vaccino e aspettative di una ripresa talmente forti da provocare un immediato rialzo dei tassi che, a sua volta, genererà una correzione degli asset rischiosi. Per fortuna, tra i due, sembra concretizzarsi la robusta ripresa economica, mentre sul fronte virale i vaccini si stanno dimostrando efficaci e dovrebbero consentire il raggiungimento dell'immunità di gregge entro pochi mesi.

In questo scenario, è più che razionale che i tassi aumentino in quanto una crescita economica più forte richiede tassi reali più elevati, anche senza una ripresa dell'inflazione. Una combinazione di fattori aggiuntivi ha contribuito però ad un rally più brutale dei tassi. Tra questi possiamo citare:

• l'annuncio di Boris Johnson del piano di riapertura del Regno Unito, che ha fatto sperare in un destino simile al resto del mondo;

• l'approvazione del nuovo vaccino monodose prodotto da Johnson & Johnson;

• le rassicuranti dichiarazioni dei banchieri centrali che confermano di non essere preoccupati per il recente movimento dei tassi di mercato, e quindi non dovrebbe delinearsi, almeno nel breve, un cambiamento nella politica monetaria.

L'impatto maggiore però è probabilmente arrivato dai progressi nell'approvazione del piano di stimolo fiscale da 1.900 miliardi di dollari sostenuto dall'amministrazione Biden, che è stato approvato dalla Camera il 27 febbraio. Biden e Yellen non vogliono ripetere l'errore commesso nel 2009, quando l'incapacità di l'approvazione di un piano di stimolo fiscale sufficientemente ampio si tradusse in una ripresa dell'economia più lenta e più dilazionata nel tempo. Un articolo del Washington Post ha però affermato che il piano di stimolo è troppo grande considerando l'output gap (che indica la differenza tra l'output effettivo di un'economia e l'output potenziale massimo di un'economia).Citando il Washington Post: "Lo stimolo proposto ammonterà a circa 150 miliardi di dollari al mese, anche prima di prendere in considerazione eventuali misure di proseguimento. Questo numero è almeno tre volte più grande dell'entità del deficit di produzione”. Spingere la domanda aggregata attraverso lo stimolo fiscale fino al punto di superare la capacità massima di produzione probabilmente si tradurrà in un surriscaldamento dell'economia e, probabilmente, in un'accelerazione dell'inflazione. Ciò non è gradito, considerando che il mercato prevedeva già un'inflazione più elevata, come dimostrato nei grafici sottostanti.

L'aumento dei tassi dei titoli di Stato ha portato al superamento delle linee di tendenza al ribasso a lungo termine sui tassi di interesse in diversi paesi principali (tranne gli Stati Uniti) che, se non venissero annullate, potrebbero innescare un'ulteriore pressione alla vendita sui titoli sovrani per coprire la durata del portafoglio.

I mercati azionari, però, non hanno risentito del rialzo dei tassi di interesse e hanno chiuso il mese a + 2,4% (sia in euro che in dollari USA) essenzialmente per due ragioni. La prima è che l'aumento dei tassi sinora avvenuto è imputabile alle aspettative di una ripresa più forte nella seconda metà dell'anno, normalmente associata a tassi reali più elevati.

La seconda ragione è stata la forza della recente reporting season nella quale sono aumentate le aspettative sugli utili, che a loro volta hanno aumentato i rendimenti attesi per le azioni.

Conseguentemente, il premio per il rischio azionario è rimasto sostanzialmente invariato nonostante l'aumento dei tassi. Questa apparente calma sui principali indici azionari nasconde in realtà un'intensa rotazione: tutto ciò che ha beneficiato in questi mesi/anni di tassi bassi e scarsa crescita economica (growth, tecnologia) ha subito cali molto forti, mentre tutto ciò che beneficia di un aumento dei tassi o di una crescita economica sostenuta (value, ciclici) è salito di pari passo. Nella seconda metà di febbraio, l’indice MSCI World Growth ha sottoperformato l’indice MSCI World Value di quasi il 7%.

La rotazione è stata più estrema di quanto si poteva immaginare se guardiamo a temi specifici che si sono comportati molto bene / molto male nel recente passato e ci sono molti suggerimenti che possiamo trarre dai recenti sviluppi:

1. Il recente aumento dei tassi risk-free è stato indotto dalle aspettative di una maggiore crescita economica derivante da una progressiva riapertura delle economie. Le aspettative di una maggiore inflazione devono ancora essere valutate.

2. È ragionevole aspettarsi che i tassi di interesse non si muoveranno significativamente al di sopra dei livelli attuali a meno che non comincino a manifestarsi pressioni inflazionistiche concrete. Ciò potrebbe accadere a partire dalla seconda metà di aprile, quando il dato dell’inflazione dovrebbe balzare oltre il 2% (grazie all’effetto base).

3. Fintanto che l'aumento dei tassi è guidato dalle aspettative di una crescita economica più forte e fino a quando i livelli massimi raggiunti a febbraio non verranno superati in modo significativo, l'aspettativa è che i mercati azionari, nel loro complesso, non subiranno ribassi significativi.

4. Considerando che ci stiamo effettivamente muovendo verso uno scenario di reopening e normalizzazione, risultano sempre più favorite le società cicliche con valutazioni ragionevoli che potrebbero beneficiare di un aumento dei tassi. In genere, questi titoli sono rappresentati principalmente nei mercati azionari europei e giapponesi, all'interno di small cap e/o fondi con uno stile di investimento value. Al contrario, le società che potrebbero soffrire di più in questo scenario sono i titoli growth con valutazioni molto elevate, che di solito sono più rappresentati negli indici statunitensi. I mercati emergenti si trovano nel mezzo, poiché i paesi in via di sviluppo da un lato beneficiano enormemente di una ripresa economica forte e sincronizzata, ma dall'altro sono influenzati negativamente dall'aumento dei tassi nei paesi sviluppati.

Prendendo in considerazione i punti precedenti, sono dell'opinione che per almeno alcune settimane i mercati finanziari potrebbero godere di un ambiente abbastanza favorevole e, con un corretto posizionamento di portafoglio, è ancora possibile generare extra-performance. Buon fine settimana.