Una pausa per riflettere

Dopo un anno molto volatile ed un mese eccezionale, ci sono chiari segni di euforia nei mercati. Inizio con la reazione alla news del vaccino. Sebbene la maggior parte dei mercati abbia accolto positivamente o estremamente positivamente la notizia, le aspettative sugli utili non sono sostanzialmente cambiate in seguito alla notizia. Dopo la notizia, gli EPS attesi per i prossimi anni non si sono mossi in modo significativo in nessuno dei principali mercati azionari mondiali (statunitensi, europei o cinesi). Questo perché l'ipotesi di base degli analisti equity per le loro stime era che si sarebbe trovato un vaccino entro la fine del 2020.

Questo è il motivo per cui i «forward EPS attesi» sono ancora ben al di sopra dell'attuale livello di EPS. Di conseguenza, la scoperta del vaccino non ha presentato un miglioramento rispetto alle aspettative del mercato. In effetti, è stata solo la conferma del presupposto di base degli analisti azionari. Pertanto, il recente aumento degli indici azionari globali ha portato a un'ulteriore espansione dei multipli che ha spinto i mercati a essere ancora più costosi di prima. Il movimento ha portato gli indicatori di sentiment a raggiungere livelli estremi, principalmente negli Stati Uniti: l'indice Greed/Fear è al massimo dell'avidità, il rapporto put/call è ai livelli più bassi dal 2000 e lo Short Interest è al livello più basso di sempre.

Gli investitori sono capitolati e si sono precipitati sulle azioni. Gli afflussi in azioni globali sono stati i più elevati dal 2005, la riserva di liquidità media nei fondi comuni di investimento è tornata ai livelli più bassi degli ultimi dieci anni, gli hedge fund hanno riportato le esposizioni nette e lorde ai livelli più alti degli ultimi 5 anni e il totale le allocazioni azionarie negli Stati Uniti hanno raggiunto il 97 ° percentile dal 1990.

Rivolgo ora la mia attenzione ad un altro presupposto secondo cui si ritiene che le valutazioni delle azioni potrebbero comodamente rimanere a livelli più elevati rispetto al passato a causa del livello eccezionalmente basso dei tassi di interesse. Si potrebbe sostenere che la relazione tra valutazioni e tasso dovrebbe essere curva anziché lineare: da un lato, se i tassi sono particolarmente alti, le valutazioni dovrebbero essere basse affinché le azioni offrano rendimenti altrettanto interessanti; d'altro canto, tassi bassi sono solitamente associati a una crescita del PIL debole o negativa e pertanto le valutazioni azionarie potrebbero rimanere a livelli depressi nonostante i tassi siano bassi

Se i tassi di interesse nominali sono a livelli eccezionalmente bassi, i tassi reali sono attualmente a livelli che rientrano ampiamente nei range del passato. Indipendentemente dal fatto che guardiamo ai tassi nominali o reali, attualmente le valutazioni delle azioni sono al livello più alto mai raggiunto (se escludiamo il periodo 1998-2001).

Un’argomentazione opposta alla situazione attuale è che i tassi bassi sono associati anche a misure monetarie e fiscali eccezionali e non convenzionali che potrebbero consentire valutazioni più elevate nonostante quanto enunciato sopra. I mercati al di fuori degli Stati Uniti mostrano però una realtà diversa. Nei mercati sviluppati, esclusi appunto gli Stati Uniti e i mercati emergenti, vediamo chiaramente che le valutazioni attuali non sono disallineate rispetto ai livelli teorici dei tassi. Lo stesso divario nelle valutazioni si potrebbe apprezzare anche guardando altre metriche che non si basano sugli utili (che sono piuttosto volatili e potrebbero essere fuorvianti soprattutto quest'anno) come il prezzo/valore contabile (P/BV) e il prezzo/vendite (P/S). Il P/BV negli Stati Uniti è più che raddoppiato che in Europa e nei mercati emergenti, mentre il P/S è più alto di circa il 65-80% negli Stati Uniti. Per entrambi i parametri i livelli attuali sono ai massimi storici negli Stati Uniti, mentre per Europa e mercati emergenti non ancora.

In sintesi, il sentiment del mercato è attualmente ottimista e i principali indici sono in condizioni di ipercomprato. Un ritracciamento a breve termine è altamente possibile, se e/o quando si verificherà, dovrebbe essere considerato come un'opportunità di acquisto. Nonostante le valutazioni complessive, l'Europa e i mercati emergenti scambiano con uno sconto considerevole rispetto agli Stati Uniti. Il divario è tale che sarebbe difficile aspettarsi un ulteriore significativo dilatamento, soprattutto dopo la scoperta del vaccino. Ciò non significa che dovremmo affrettarci ad acquistare solo azioni dell'UE e dei mercati emergenti, poiché vi sono alcuni fattori (come i riacquisti, che sono di supporto in particolare nei mercati statunitensi) o incertezze (vera efficacia del vaccino) che potrebbero ancora portare a ulteriori outperformance degli Stati Uniti rispetto ad altri mercati. Guardando a più lungo termine, può essere ragionevole aspettarsi che dopo più di dieci anni di sovraperformance degli Stati Uniti, altri mercati possano avere la loro possibilità di essere i prossimi vincitori nel prossimo decennio.